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小米集團是一家以手機、智能硬件和AIoT平臺為核心的互聯網公司，小米從智能手機出發，業務不斷擴張至各類智能硬件，打造了全球最大的AIoT物聯網生態。憑借其優秀的智能硬件產品，小米收獲了龐大的用戶流量基礎，2021Q3小米智能手機市占率全球第三，MIUI月活數于2021年11月突破5億。基于完善的產品生態和強勁的用戶增長，我們預計小米將保持良好增長勢頭，2021E/2022E/2023E EPS為0.80/0.88/1.04元。我們給予小米2022E 21倍PE，對應目標價23.09港元，首次給予買入評級。
投資要點
1. 掌握時代風口快速崛起，優秀商業戰略助推良性成長
小米2010年4月成立以來，把握了智能手機時代的風口紅利，已發展成為全球市占率第三的智能手機制造商，2021Q2一度市占率超越蘋果躍居全球第二。小米“鐵人三項”模式通過業務間的協同成長持續助推公司的良性成長：1）由智能手機為核心的硬件生態；2）以MIUI為核心的互聯網服務；3）以小米商城小米之家為代表的線上線下相結合的新零售。
2. 發揮自身資源稟賦，小米進軍電動汽車行業
2021年3月小米宣布進軍電動汽車行業。我們認為原因主要有兩方面：1）尋找公司未來新的業務增長點；2）發揮自身優勢，完善業務生態體系。全球智能手機市場已進入存量博弈，電動汽車行業則處于爆發期，未來有望成為小米新的業務增長引擎；電動汽車將成為小米硬件生態中重要的組成部分，其軟硬件研發也與智能手機在技術上有一定重合，可以很好的利用小米的技術和生態資源。
3. “手機×AIoT”為核心戰略，打造生態護城河
智能硬件業務是公司獲客引流的主要方式，較傳統互聯網企業高企的獲客成本，做到了“負”的獲客成本。再通過“1+4+X”的硬件生態大大提高用戶粘性。智能手機業務2021Q2超預期，市占率超越蘋果躍居全球第二，而2021Q3受供應鏈影響，智能手機業績承壓。小米AIoT業務則通過超前布局，已建立全球最大的AIoT物聯網平臺，2021Q3受境外海運物流等因素影響，IoT與生活消費產品實現收入209億元，增速有所放緩。互聯網服務則承接硬件業務帶來的流量進行變現，2021Q3實現收入73.4億元（+27% YoY），其中廣告業務逆勢增長超預期。
風險提示
全球智能手機市場競爭加劇；公司高端化進展不及預期；海外市場拓展面臨政策風險；線下渠道建設不及預期。
正文目錄
1. 高速崛起的科技新貴已是行業巨頭
2. 以“手機×AIoT”為核心戰略，打造生態護城河
3. 互聯網服務是生態變現與盈利的核心
4. 戰略驅動企業成功，短期承壓未來大有可為
5. 盈利預期與估值
6. 財務報表
1. 高速崛起的科技新貴已是行業巨頭
小米集團是一家以手機、智能硬件和AIoT平臺為核心的互聯網公司。公司以其智能手機為核心，不斷擴張至各類智能硬件，包括平板電腦、筆記本電腦、智能手環和各類家用電器等，打造起了小米AIoT物聯網平臺生態。
小米自2010年4月正式成立以來，公司實現了驚人的高速成長，成立第三年智能手機份額已進入國內前三；第七年營收已超千億元，并成為全球最大智能硬件IoT平臺；第八年成為榮登世界500強最年輕的企業，并連續3年上榜，排名不斷攀升。2021年第二季度公司全球智能手機銷量超越蘋果，首次晉升全球第二，全球市占率高達17%。
圖表 1：小米集團里程碑事件
資料來源：公司官網，浙商國際
1.1. 公司上半年增長強勁，Q3業績受制于上游供應短缺
截至2021年上半年，受益于智能手機出貨量的大幅增長（+78% YoY）和穩重有進的整體毛利率水平（+3 ppts YoY），小米集團21H1整體業績增長強勁。公司21H1實現總營收1647億元（+59.5% YoY），期間利潤總額161億元（+141.3% YoY），經調整凈利潤124億元（+118.4% YoY)。同期21Q2總營收、期間利潤和經調整凈利潤均創單季度歷史新高，分別達到878億元（+64.0% YoY）、83億元（+83.9% YoY）和63億元（+87.4% YoY）。
而2021Q3小米實現單季營收781億元（+8% YoY），同比增速有所下滑。2021Q3營收增速的下滑主要受制于上游核心零部件的供應緊張導致的手機和智能硬件出貨量承壓。2021Q3智能手機出貨量僅為4390萬臺，較去年同期出貨量萎縮（-5.8% YoY）。但公司整體毛利率（18.3%）超預期，調整后凈利潤達到52億元（+25% YoY）。
圖表 2：小米集團季度總營收
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 3：小米集團季度經調整凈利潤
資料來源：公司財報，浙商國際
1.2. 小米集團產品與業務多元，“鐵人三項”協同成長
小米集團通過自有業務和投資布局，實現了產品與業務多元化。截至21H1公司已投資旗下的生態鏈公司超330家，已建成全球最大消費類AIoT物聯網平臺，結合智能手機和互聯網服務業務，編織起了多元的產品業務結構。
1）硬件生態端從核心的智能手機出發，產品延伸輻射到手機周邊產品（包括耳機、移動電源、路由器和音響等等），接著進一步涉及到各類智能硬件（包括凈水器、電飯煲、平衡車和空氣凈化器等等），最后甚至延伸至各類生活耗材（包括毛巾、牙刷、飾品和服飾等等）。
2）互聯網端的產品生態則主要是以搭載在小米手機及各類硬件上的MIUI操作系統為入口，將公司的產品和業務拓展至廣告、游戲和金融科技等各類互聯網增值業務。另外也包括獨立于MIUI體系之外的電商平臺等。
圖表 4：小米多元的業務矩陣
資料來源：《小米生態鏈戰地筆記》，浙商國際
通過梳理整合小米的業務條線，我們可以將其分為三大類：1）由智能手機為核心的硬件生態；2）以MIUI為核心的互聯網服務；3）以小米商城小米之家為代表的線上線下相結合的新零售。
這三大類也被公司定義為“鐵人三項”商業模式：以極具性價比的硬件設備來獲客引流，將流量引導至小米的互聯網服務；互聯網服務則通過向硬件用戶提供各類互聯網增值服務進行流量變現；新零售則扮演著引流效率催化劑的角色，通過線上線下零售渠道的發展，實現用戶流量的開發與留存。
圖表 5：小米的“鐵人三項”商業模式
資料來源：招股說明書，浙商國際
“鐵人三項”硬件生態引流互聯網服務變現的商業模式我們從公司的盈利結構中也得以窺見。2021Q3小米的總收入結構中智能手機和loT與生活消費產品的收入合計占比達到了88%，而毛利合計僅占到了公司總毛利水平的60%；而反觀互聯網服務的收入僅占總收入的9%，卻貢獻了公司近38%的毛利。這樣的盈利結構直觀反映出了公司在硬件業務上較低的毛利率水平，這也符合小米一直以來的性價比路線和硬件業務綜合凈利潤率不超過5%的承諾，以價換量獲取用戶流量。
小米將自身定位為一家互聯網公司而非硬件公司，以硬件生態引流的方式相較普通互聯網企業效率極高。在互聯網流量資源寶貴、獲客成本攀升的當下，通過性價比硬件生態吸引流量不僅在引流的同時獲取了利潤，同時完整的硬件生態還大大加強了用戶粘性。
圖表 6：2021Q3小米各業務收入占總收入比例
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 7：2021Q3小米各業務毛利占總毛利比例
資料來源：公司財報，浙商國際
但小米并不止步于性價比，在占領注重性價比和價格敏感的目標客群之后，為了擴大目標客群市場和提升小米的品牌定位，公司開啟了自己的高端化之路。
2019年公司宣布將紅米Redmi系列手機作為全新品牌獨立出來，延續過往的性價比戰略，主打千元機市場，“極致性價比”的品牌標簽深入人心；而小米品牌則定位中高端，主打2000元至3000元以上價格區間，并通過各個不同的系列去定位不同客戶群體擴大市場規模，實現整體的高端化和差異化。例如定位高端的Mix系列、定位年輕女性的Civi系列和定位游戲手機的G系列等等。
其中，2021年下半年發布的Civi系列截至2021Q3的小米新用戶占比達到60%以上，女性用戶占比超過一半，很好的滲透到了偏好時尚的客群中；游戲手機則通過覆蓋對應人群，為互聯網業務作出貢獻，其用戶的游戲收入是同價位段手機的3到4倍。
小米高端化戰略穩步推進，2021年前三季度，小米在內地定價3000元以及上和境外定價在300歐元及以上的智能手機在全球出貨量近1800萬臺，占總全球出貨量的比重超過12%。除了在國內，小米同時也在推進境外市場的高端化，2021Q3小米在境外300歐元及以上價位的智能手機出貨量同比增長超180%。受益于高端手機出貨量占比的提升，公司智能手機平均銷售價格（ASP）近兩年已站穩1000以上水平。
圖表 8：小米智能手機平均銷售價格
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 9：小米智能手機產品矩陣
資料來源：公司官網，浙商國際
1.3. 小米正式進軍智能電動汽車行業
小米的業務延伸并不止步于當下，今年3月小米集團發布公告，宣布小米智能汽車業務正式立項，正式進軍電動汽車行業。并擬成立一家全資子公司，由雷軍擔任智能汽車業務的CEO。首期投資為100億元人民幣，未來10年預計投資額達到1000億元。
今年9月，小米汽車正式注冊，注資資本為100億，雷軍為法定代表人，首個汽車制造工廠落戶北京亦莊。公司于10月的投資者日上表示，電動汽車業務各項進程都遠超預期，預計小米汽車將于2024年上半年正式量產。
1.3.1. 為何要進軍電動汽車行業
關于為何小米要進軍電動汽車行業，我們認為可以從兩方面去解釋：1）尋找公司未來新的業務增長點；2）發揮自身優勢，完善業務生態體系。
1）尋找公司未來新的業務增長點
全球智能手機市場已進入存量博弈，智能電動汽車行業則處于爆發期。根據IDC數據，全球智能手機出貨量自2016年達到高點后連續4年錄得負增長，在多個新興市場強勁復蘇的帶動下，2021年出貨量有所反彈（+4.8% YoY），預計未來兩年的復合年增長率僅為3%-4%左右。
但智能電動汽車行業則是另外一副光景，在經歷過2019年和2020年汽車行業的頹勢后，新能源汽車行業在今年迎來爆發。根據中汽協的統計，2021中國新能源汽車銷量超過352萬輛，同比增長超過160%，遠超行業預期。并且這個成績還是在今年汽車行業普遍“缺芯”的情況下完成的。此外，2021年中國新能源汽車市場滲透率為13.4%，而根據國務院發布的《新能源汽車產業規劃 2021-2035》，到2025年我國新能源車銷量滲透率至少要達到20%以上，待挖掘的市場空間巨大。
此外，我們將智能手機和新能源汽車的市場規模相比較，可以發現兩者市場量級上的差異更加明顯。根據Gartner測算，2019年中國汽車及汽車后市場規模是手機市場的10倍左右。智能電動汽車業務有望在未來成為公司新的業績增長點。
圖表 10：全球智能手機出貨量
資料來源：IDC，浙商國際
圖表 11：中國新能源汽車銷量
資料來源：中汽協，浙商國際
2）發揮自身優勢，完善業務生態體系
電動汽車智能化的浪潮下，汽車行業正從機械產業轉型成信息產業和消費電子行業，整車物料清單一半以上是電子件，且這一比例會越來越高，研發成本未來也將集中在電子件方面。小米作為全球智能手機與IoT智能硬件龍頭，無論是在軟硬件生態和供應鏈資源，還是在銷售渠道都有其先天優勢。
小米以“1+4+X”的IoT品類戰略為方針，已建成全球最大智能硬件IoT平臺。“1+4+X”中“1”為手機、“4”為電視、智能音箱、路由器和筆記本、“X”則是由生態鏈企業和合作企業來提供的各類IoT產品。智能電動汽車作為單價值最高的智能單品，有望成為IoT戰略中新的重要組成部分，實現與其他智能硬件的生態協同，發揮出小米龐大的生態用戶資源優勢。
智能手機與智能汽車在通信、軟件和架構方面都有一定的重合，有利于小米發揮其多年來積累的智能軟硬件優勢。軟件方面例如小愛同學進入汽車人機交互系統、MIUI的車載服務等等，硬件方面則可以發揮小米多年深耕智能硬件的供應鏈管理優勢，包括代工企業、芯片廠商等供應商資源。考慮到當前人才市場上汽車軟件技術人員的緊俏，小米手機部與汽車團隊也在進行著定期的技術交流，甚至直接向汽車團隊輸出軟件技術人才。
而小米的銷售渠道優勢則將是其智能電動汽車業務發展的重要保障，小米之家將成為用戶體驗小米汽車的重要場景，承擔起小米汽車銷售和服務的重要角色。截至2021年10月，小米之家的門店數量已達1萬家（2020年底僅為3200家），覆蓋了95%的城市，80%的縣城和4%的鄉鎮，并且計劃未來3年目標達到3萬家。值得一提的是，未來小米之家除了在數量上會迅速鋪開，其高坪效也是遠超國內同業。
圖表 12：小米在中國大陸地區的門店數量
資料來源：公司公告，浙商國際
圖表 13：小米在中國大陸地區的門店覆蓋率
資料來源：公司公告，浙商國際
消費者對于小米進軍智能電動汽車行業的認可也是未來業務發展的基本盤。在正式宣布造車之前，小米在微博發起了投票調查，參與投票的用戶中近87%表示有購買意愿。
圖表 14：小米智能電動汽車微博用戶調查
資料來源：新浪微博，浙商國際
2. 以“手機×AIoT”為核心戰略，打造生態護城河
2.1. “手機×AIoT”是小米的戰略高地
我們在上文中有提到小米的“鐵人三項”模式中，硬件業務被作為公司獲客引流的主要方式。小米承諾硬件業務綜合凈利潤率不超過5%，雖然相較傳統硬件企業的硬件盈利水平偏低，但是以公司自身定位互聯網企業的角度來講，這樣的戰略卻有著獨到的優勢。
當下中國互聯網用戶已進入存量競爭時代，互聯網企業的獲客成本逐年遞增。以國內競爭激烈的電商行業為例，可以看到近年來網購用戶的滲透率逐漸見頂，網購用戶數量增長承壓，再加之行業新進者越來越多，導致了各大互聯網電商平臺的獲客成本逐年增加。而小米的模式則另辟蹊徑，依靠其極具性價比的硬件不僅吸引了大量用戶流量，還做到了“負”的獲客成本，并接下來通過其“1+4+X”的硬件生態大大提高了用戶粘性。“手機×AIoT”作為小米硬件生態戰略，將是下一個十年小米的核心戰略，其重要程度相當于微信之于騰訊。
圖表 15：各大電商平臺獲客成本逐年升高
資料來源：Iresearch，浙商國際
圖表 16：網購用戶滲透率逐漸見頂
資料來源：Wind，浙商國際
從小米公司的硬件生態戰略演變，可以窺見公司對未來其硬件生態的愿景。從2018的“All in IoT”到2019年修改為“手機＋AIoT”，再到2020年的“手機×AIoT”。我們可以從這兩次的戰略變化中看出：1）以智能手機為核心與AIoT的戰略互補；2）從“手機加AIoT”到“手機乘AIoT”的生態化學反應。也就是以智能手機為核心，繼續發力AIoT形成硬件生態，憑借多樣的硬件設備和海量的用戶基礎，實現進一步的數據沉淀和生態鏈發展，反過來再反哺智能手機與AIoT業務的良性循環，在未來萬物互聯時代占得先機。當下小米的“手機×AIoT”戰略已成績斐然，并且仍保持強勁的增長勢頭。
2.2. 智能手機業務21H1超預期，Q3上游供應承壓
小米2021H1智能手機業務收入達到1106億元人民幣(+78.5% YoY)，收入的強勁增長主要得益于小米上半年手機出貨量的大幅增長（+77.9% YoY）。尤其是21Q2，公司的智能手機收入和全球手機出貨量達到了歷史新高，達到590.9億元（+86.8% YoY）和5290萬臺（+86.9% YoY）。根據Canalys數據，公司憑借21Q2的全球手機出貨量，全球智能手機市占率達到16.7%，超越蘋果首次晉升至全球第二；在國內智能手機市場的市占率排名第三，上升至16.8%（+6.5 ppts YoY）。
2021Q3受到上游核心零部件供應短缺影響，小米智能手機全球出貨量從高位回落至4390萬臺（-5.8% YoY）。受此影響，2021Q3小米的智能手機業務收入僅同比增長0.5%至478億元。同期蘋果則憑借iphone 13系列的強勁銷量，重新取代小米回到全球智能手機市占率第二的寶座。而在國內市場2021Q3榮耀出貨量的激增，也使得小米在國內的市占率排名下降到第四。雖然上游供應短缺的問題在短期內難以完全改善，但是我們仍然認為借助第四季度國內外的大促活動，小米智能手機2021Q4出貨量有望回升。
圖表 17：小米智能手機業務季度收入
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 18：小米智能手機全球出貨量
資料來源：公司財報，浙商國際
2.2.1. 小米全球化戰略已成績斐然
在國內智能手機出貨量逐年負增長的情況下，小米加速全球化腳步成為必然。我們統計了2012到2020年的國內手機出貨量的變化情況，我們發現國內手機出貨量2013年就達到了高點，2014年全年出貨量同比萎縮了近22%。2015和2016年經歷了小幅回升后，國內手機出貨量一直保持了逐年遞減的趨勢。而小米在2014Q2國內智能手機市場登頂，并在同年開啟了全球化，在時間點上也正好呼應了國內手機市場的趨勢變化。
圖表 19：國內手機出貨量
資料來源：Wind，浙商國際
當下公司的全球化已經成績斐然。公司21H1在海外市場的營收達到810億元，保持強勢增長（+65.9% YoY），占總收入比重達到49.2%。其中21Q2的海外收入創歷史新高，達到436億元（+81.6% YoY），占總收入49.7%（+1.05ppts QoQ）。根據Canalys數據，2021Q2小米在全球65個市場市占率排名前五，其中在22個市場排名第一。而且其中有10個市場首次排名第一，可見小米在海外市場的強勢增長。
2021Q3小米境外收入占比較Q2繼續提升，占總收入的比例提高到了52.4%。受全球智能手機出貨量下滑影響，小米的智能手機市占率在全球部分地區的排名有所下滑，2021Q3小米在全球11個國家和地區市占率排名第一，在全球59個國家和地區市占率排名前五。在海外部分國家地區，運營商渠道是手機銷售的主流，2021Q3小米智能手機在海外運營商渠道的出貨量超過680萬臺，同比增長超130%（不包括印度市場）。
值得一提的是，作為小米2014年出海的第一站，印度市場的成功可以說是小米在海外市場成功的縮影。在2017Q4,小米在印度僅僅用了3年多的時間，就實現了印度智能手機市場的出貨量排名第一,市占率達到26.8%。自此，截至2021Q3,小米已經連續16個季度在印度智能手機市場保持市占率第一。
隨著小米在海外市場的不斷擴張，公司目標在未來5年沖擊全球市占率第一的寶座。
圖表 20：小米智能手機出貨量地區占比
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 21：小米集團總營收地區結構
資料來源：公司財報，浙商國際
2.3. AIoT打造萬物互聯時代，小米已占得先機
小米的AIoT即是人工智能物聯網，是AI（人工智能）和IoT（物聯網）的技術融合。我們認為AIoT本質是一個基于數據的生態體系，萬物互聯的IoT通過其龐大的數據沉淀推動AI發展，反過來實現更加智能的IoT萬物互聯，實現良性循環。
AIoT行業當下正處于快速發展期，根據IoT Analytics的數據，2020到2023年全球AIoT行業的市場規模有望達到29%的復合增長率。鑒于AIoT行業龐大的市場規模和持續強勁增長的勢頭，不斷有新玩家涌入，尤其是擁有物聯網入口的手機廠商，紛紛推出了自己的IoT戰略，例如華為的“1+8+N”戰略、vivo通過Jovi物聯建立的IoT開放生態聯盟、OPPO的“構建三圈模型”。
圖表 22：全球AIoT行業市場規模
資料來源：IoT Analytics，浙商國際
小米作為AIoT賽道的早期布局者，已然占得了絕對的先機。自2013年開始布局以來，已建成全球最大消費類AIoT物聯網平臺公司。截至2021Q3，小米IoT設備連接數已突破4億，且仍能保持同比33%的高速增長，其中擁有5件及以上設備的用戶數高達800萬，同比增速高達43%。此外，2021Q3小愛同學和米家APP的月活用戶分別達到1.1億和0.6億，分別同比增長34%和39%。
圖表 23：小米IoT設備連接數
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 24：擁有5件及以上設備的用戶數
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 25：小愛同學 MAU
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 26：米家APP MAU
資料來源：公司財報，浙商國際
受益于各類IoT產品的熱銷，公司IoT與生活消費產品分部2021H1實現收入390億元（+38% YoY），其中Q2達到207.4億元（+36% YoY）。值得一提的是小米IoT業務在海外的強勢增長，2021Q2公司境外IoT及生活消費產品收入同比增長高達93.8%，增長速度顯著高于國內市場。其中電動滑板車、智能手環等品類在海外市場已成暢銷爆款。而2021Q3受面板漲價和境外海運物流等問題影響，業務同比增速放緩至15.5%，實現收入209億元。公司預計在2022年問題會有所緩解，并對恢復此前強勁增長勢頭有信心。
圖表 27：小米IoT與生活服務產品業務季度營收
資料來源：公司財報，浙商國際
作為重要的生態入口型硬件，除了手機之外，小米電視、小愛音箱、小米筆記本和小米路由器在業內皆處于重要地位。
據奧維云網統計，截至2021Q3小米電視在中國大陸的出貨量連續11個季度位居第一，全球智能電視出貨量穩居前五。智能音箱方面，根據IDC的數據，國內智能音箱行業集中度高，2020年行業Top3占據了近96%的份額，小米穩居前三，市場份額高達27%。
路由器作為智能硬件數據傳輸的核心，在小米的AIoT生態中扮演著重要的作用。2020年小米路由器的全球出貨量超過1500萬臺，并在2020Q4中國大陸線上出貨量第二，市占率達到20.6%；2021年小米路由器銷量突破了2000萬，另外根據ZDC的統計調查，2021年小米路由器在國內的無線路由器市場的品牌關注度僅次于華為和TP-LINK排在業內第三。
除了路由器的基礎功能外，小米不斷強化路由器作為智能硬件數據傳輸中樞的地位，通過開發各類與小米智能設備相關的新功能，提升小米AIoT生態的協同效應、硬件設備的用戶體驗和用戶對于生態的粘性。例如帶有“小米暢快連”功能的路由器配備獨立的AIoT天線，使用米家APP即可自動發現未配網的小米智能硬件設備，無需輸入密碼也沒有繁瑣設置，一鍵就能配置入網，使得配置小米AIoT生態的學習成本大大降低，簡單到家里的老人、孩子都能輕松操作；還有比如路由器的“WiFi改密同步”功能，路由器修改WiFi密碼后，會把新的密碼同步給所有小米智能設備，設備會自動用新密碼連接路由器，無需逐個重置配網，這在小米AIoT生態硬件設備種類越來越多的當下，可謂是極大提升了用戶體驗。
圖表 28：小米暢快連
資料來源：小米商城，浙商國際
圖表 29：WiFi改密同步
資料來源：小米商城，浙商國際
相較于當下全球智能手機市場的飽和與尚未面世存在不確定性的智能電動汽車，我們認為小米AIoT會是未來小米業績增長的重要驅動力。根據公司的估算，公司海外IoT市場體量在未來有望達到中國市場的3至4倍，當前公司AIoT業務的營收占比在25%-30%左右，隨著AIoT業務在海外的進一步開拓，其營收占比未來有望提升。這也呼應了雷軍早在2018年小米招股見面會上“未來十年，小米公司的IoT業務占比預計達到40%-50%”的預測。此外，公司海外IoT業務的毛利率水平相較國內也更高，有利于推動公司整體毛利率水平提升。
2.3.1. “竹林”效應孕育AIoT生態
小米已建成了全球最大的AIoT平臺生態，并且當下其不管是設備連接數還是軟件的月活用戶人數仍然能保持至少30%以上的強勁增長，這都離不開小米在AIoT生態鏈上的不斷投入與耕耘。其在與“小米生態鏈”企業的投入與合作模式也為人津津樂道，被稱作“竹林效應”。
在小米官方作品《小米生態鏈戰地筆記》中提到，傳統企業的“基業長青”更像是百年松樹，不僅需要長年累月的積累，一旦遇上大風大浪則可能連根拔起；而在快速變化的互聯網時代，短短幾年就可能決定一家公司的命運，正如一顆竹子，生命周期非常短。但通過“生態鏈”方式將竹子變成一片竹林，雖然每一根竹子生命周期都不長，但通過不斷的孵化和更新迭代，這片竹林則生生不息不斷壯大。
小米在構建自己生態鏈時，便遵循了這個思維，通過投資與合作的模式囊括了大量智能硬件公司進入了“小米生態鏈”，并通過制造爆款快速占領各自細分賽道。截至2021Q2，小米共投資超過330家公司，其中不少早期的生態鏈企業已經做到了細分行業龍頭并在資本市場上市，例如專注于智能可穿戴設備的華米科技、小家電制造和研發的云米科技和機器人產品的九號機器人。
具體到與生態鏈企業的合作和孵化方式，小米一般通過“參股不控股”的投資準則入股生態鏈企業，將投資企業視為“兄弟公司”，以合作的方式開展業務，并通過小米自身在供應鏈、產品、品牌渠道等方面的優勢助力生態鏈企業打造爆品快速占領各自細分賽道。
1）在供應鏈方面，小米憑借其在銷量上的優勢，在供應鏈端擁有很強的議價權，在通用的零部件方面可能幫助生態鏈公司降低采購成本；
2）在產品方面，小米會在早期的產品定義和設計環節深度參與，保證生態鏈產品調性的整體和諧，部分智能硬件產品還可以通過米家APP接入小米智能家居生態；
3）在品牌渠道方面，生態鏈企業的產品除了可以借助小米的品牌優勢節省大量的品牌營銷費用，還可以進入小米各類銷售渠道，線上渠道包括小米官網、小米有品和第三方電商平臺，線下渠道則包括線下超萬家的小米之家。
近年來隨著生態鏈企業的不斷壯大，部分優秀的企業如石頭科技等相繼在資本市場上市。為了加強自身供應鏈掌控力和擺脫產品源自小米的性價比定位，部分成功壯大甚至上市的生態鏈公司開始出現“去小米化”的聲音。
但考慮到小米從一開始便是以“參股不控股”的“兄弟公司”的方式投資入股，并且小米依然是其重要股東的身份，我們認為“去小米化”只是公司在后期發展過程中逐漸走向品牌化高端化的舉措，與小米AIoT生態的持續融合仍將繼續，小米同時也將獲益于生態鏈公司長期增長帶來的投資收益。在這個過程中，生態鏈企業滿足了消費者對于高端智能硬件的需求，完成了自身品牌的高端化，反過來也有利于小米自身逐漸擺脫“性價比”的標簽，在生態和渠道等方面助推小米的高端化。
3. 互聯網服務是生態變現與盈利的核心
正如上文小米“鐵人三項”模式中介紹的那樣，小米的互聯網服務業務承接著“硬件+新零售”帶來的龐大流量，并以MIUI操作系統為載體，提供用戶廣告、游戲和金融科技等各類互聯網增值業務。
之所以稱互聯網服務業務是小米生態變現與盈利的核心，是因為互聯網服務業務相較其他業務板塊雖然收入占比較小，但受益于互聯網服務業務的高毛利水平，其板塊毛利水平在公司總體毛利中扮演著相當重要的角色，并提升了整個公司的盈利水平。以最新的2021Q3業績為例，公司互聯網服務業務收入僅占總收入9.4%，而毛利占到了公司總毛利的37.8%。這歸功于互聯網服務板塊遠超于其他板塊的毛利率水平，互聯網服務的板塊毛利率高達74%，而智能手機、IoT和生活服務產品和其他板塊的毛利率僅為13%、12%和18%，較低的硬件毛利率也符合以性價比引流的定位。
圖表 30：2021Q3各業務板塊收入占比
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 31：2021Q3各業務板塊毛利占比
資料來源：公司財報，浙商國際
互聯網服務業務是小米近期業績中的重要看點。隨著海內外MIUI用戶數的持續增長，2021Q3小米互聯網服務實現收入73.4億元，同比大幅增長27%，環比持續增長4%，板塊營收在2021年前三季度不斷創下歷史新高。其中海外收入創新高，2021Q3同比增長超過110%，占板塊收入近20%。此外，隨著小米廣告業務的逆勢強勁增長，互聯網服務收入的結構變化使其板塊毛利率在今年也穩步站上70%以上的新臺階。
圖表 32：小米互聯網服務季度收入
資料來源：公司財報，浙商國際
從互聯網服務的量價關系角度來看，此次互聯網服務的強勁增長主要歸功于MIUI用戶數的強勁增長。對應2020Q3以來的智能手機出貨量的強勢增長，MIUI月活賬戶數也在同期實現增速回升。截至2021Q3，MIUI月活躍用戶數達到4.86 億（+32% YoY），再創歷史新高。并且于2021年11月22日MIUI全球月活突破5億，成為小米又一重要里程碑。
相較之下，2021Q3互聯網服務的ARPU則同比小幅下降4%，至15.1元。主要是由于小米海外業務占比快速提升，海外MIUI用戶的增長強勁。但海外市場的ARPU仍顯著小于國內用戶，因此用戶結構的改變導致整體ARPU有所下降。但隨著小米日后在海外市場的持續深耕，我們認為整體ARPU在未來有望回暖。
圖表 33：MIUI月活躍賬戶數
資料來源：公司財報，浙商國際
圖表 34：互聯網服務季度ARPU
資料來源：公司財報，浙商國際
拆解小米的互聯網服務業務，該業務收入主要被分為三個部分：廣告收入、游戲收入和其他增值服務收入（主要由互聯網金融和有品電商平臺的收入構成）。互聯網服務收入主要由廣告業務貢獻，2021Q3廣告業務實現收入48億元，占比達到近65%，而同期游戲和其他增值服務收入占比分別為14%和21%。
圖表 35：互聯網服務各業務收入占比
資料來源：公司財報，浙商國際
1）廣告業務：廣告業務包括了效果和品牌廣告、搜索廣告和預裝類廣告。作為互聯網服務中收入占比最大的業務，依托于龐大的硬件生態,小米牢牢掌握著流量入口，海量用戶數據和完整的生態使得廣告營銷更加場景化、智能化、精準化，其業務毛利率也高達80%以上。在宏觀消費疲軟，阿里騰訊等巨頭互聯網廣告業務失速的背景下，小米2021年廣告業務繼續保持強勁增長。2021Q3小米廣告收入48億元，持續錄得歷史新高，同比強勁增長45%。廣告收入占比的不斷提升，也抬升了整個互聯網服務板塊毛利率水平。
2）游戲業務：游戲業務收入主要來自移動游戲分發渠道抽成和小米游戲中心的超級會員體系。2021Q3小米游戲業務收入同比增長25%至10億元，主要得益于精品新游戲表現優異，高端手機和游戲手機用戶增長帶來的更高單用戶平均游戲收入。根據公司的披露，高端和游戲手機用戶的單用戶平均游戲收入分別達到平均水平的4倍和5倍，后續隨著小米手機高端化戰略的穩步推進，游戲業務收入有望迎來進一步增長。
3）其他增值業務：其他增值業務主要由互聯網金融和有品電商平臺構成，2021Q3實現收入16億元，同比小幅下降4.3%。主要由于公司繼續主動控制金融科技業務規模，強化風控能力。小米有品方面在2020Q2推出了圍繞每日生活場景的新消費品牌“日常元素”，并于11月上線UP付費會員體系，持續提高用戶在線消費體驗。
4. 戰略驅動企業成功，短期承壓未來大有可為
總結而言，我們認為小米是一家戰略驅動的優秀企業。從宏觀對于優質潛力賽道的超前布局（創立伊始押注智能手機賽道，到2013年先人一步布局loT產業，再到2021年宣布進軍新能源汽車）；從中觀企業層面對于公司生態環環相扣的戰略籌劃（包括“手機×AIoT”的核心戰略、“1+4+X”的IoT品類戰略和投資方面的“竹林戰略”）；再到微觀具體到產品的“爆品戰略”，從產品、設計和營銷等方面總結歸納方法論，使得“爆品”變得可復制。
盡管2021Q3小米因供應鏈和物流等各類短期因素導致業績承壓，但未來我們仍強烈看好公司的長期發展。我們可以看到雖然硬件出貨暫時性的增長承壓，小米生態內的用戶數量（例如MIUI用戶數、小愛同學月活人數和米家APP月活人數）仍然保持相當穩健的快速增長，足可以顯示出小米生態對于用戶的粘性，而作為盈利核心的互聯網服務的超預期增長更是很好的印證了這個觀點。未來隨著互聯網服務業務在海外進一步拓展，提升海外ARPU水平，互聯網服務板塊迎來進一步增長，有望更加突出小米的互聯網企業屬性，夯實其估值基礎。
但不可否認的是，小米生態的發動機仍然在硬件層面，手機產品的產品力仍將是未來公司自身和市場投資者關注的重點。在行業產品同質化的當下，我們認為產品力可以歸納出以下幾個要點：1）產品本身的差異化與品質質量、2）優秀的品牌影響力和3）完整的硬件生態。這些要點也可以供投資者在長期觀察小米市場表現時重點關注。
1）產品本身的差異化與品質質量：差異化方面，小米手機技術儲備豐厚，過去第一代Mix更是引領了業內的全面屏熱潮，2021年搭載屏下攝像頭的Mix4更是賺足大眾眼球。在品質質量方面，我們認為重在“不犯錯”，在國產手機發展歷程中，不乏因為設計、質量和性能表現上的缺陷而敗走的先例。隨著手機出貨量的不斷壯大，小米有望進一步增強在供應鏈的話語權，有望在設計和品控上做得更加出色。
2）優秀的品牌影響力：品牌對于用戶而言不僅是產品特點的標簽（例如小米的“性價比”），更是用戶尋找價值觀認同和自身社會標簽的重要考量。小米在過去的性價比標簽為其贏得了大多數人的喜愛，但未來雙品牌和高端化戰略才是重要看點。我們看到小米手機當下已然站穩了中高端市場，并進一步向更高價位段展開攻勢。
3）完整的硬件生態：完整的硬件生態系統通過硬件之間的互聯互通，不僅給予了用戶完整的用戶體驗，還借此大大增強了用戶粘性。小米擁有全球最大的AIoT硬件生態，這點毫無疑問是小米的重要強項，后續在體驗上的打磨將是重點。
5. 盈利預期與估值
5.1. 盈利預期
我們預計小米集團未來三年（2021E、2022E和2023E）收入將會分別同比增長32%、22%和20%，達到人民幣3256億元、3968億元和4762億元。公司2021Q3業績已經公布，結合今年上半年公司強勁的業績增長，我們預計2021年全年營收同比增長高達32%。此后兩年，結合疫情、供應鏈和市場競爭等諸多不確定因素，再考慮到小米未來高端化的推進和在海外市場的潛力，我們認為在2022和2023年，公司整體營收增速水平會有所下降，但仍能保持穩健的營收增長。
圖表 36：預計小米未來三年營收仍將保持快速增長
資料來源：公司財報，浙商國際預測
分業務板塊來看，預計2021E/2022E/2023E公司整體的營收結構較2020年并無太大變化。其中智能手機業務仍將是公司營收的主要來源（預計占比分別達到64%/63%/62%），隨著loT與生活消費產品業務的快速增長，智能手機業務的營收占比預計將小幅下降。
1）智能手機業務：我們預計2021E/2022E/2023E智能手機業務將分別實現營收2077/2508/2963億元，同比增速分別達到36%/21%/18%。未來智能手機出貨量的增長和ASP的提升仍將是驅動營收增長的主要驅動力。出貨量在2021年受益于上半年的高增長，而后兩年在上游供應壓力、疫情和市場競爭等不確定因素下的增速會有所放緩；而我們預計ASP在小米高端化戰略下會繼續穩步增長，并且有望繼續抬升板塊毛利率水平。
2）loT與生活消費產品：我們預計2021E/2022E/2023E loT與生活消費產品業務將分別實現營收848/1081/1351億元，同比增速分別達到26%/28%/25%。預計在2022年前期小米AIoT的硬件產品仍將繼續受到上游供應短缺和海外物流的壓力，但考慮到巨大的海外市場和小米生態良好的用戶粘性，我們預計板塊在未來仍將保持穩健快速增長。
3）互聯網服務：互聯網業務預計仍將會是公司最重要的盈利點，我們預計2021E/2022E/2023E loT與生活消費產品業務將分別實現營收281/334/395億元，同比增速分別達到18%/19%/18%，毛利率繼續維持在70%以上的水平。盡管公司廣告業務在近期業績中表現強勁，但考慮到國內整體宏觀經濟的頹勢，我們預計2022年公司廣告業務增速會有所放緩。結合游戲業務的回暖，毛利率水平可能會有所回落，但整體板塊收入仍將保持20%左右的穩定增長。
4）其他：我們預計2021E/2022E/2023E其他收入為50/45/54億元，同比增速分別達到98%/-10%/20%。公司其他收入在2021Q3同比增長194%，主要源于出售辦公樓及物料，且預計2021Q4仍有類似一次性收入。因此考慮前一年的高基數，2022年預計板塊收入將有所下滑。
圖表 37：小米各業務板塊未來3年營收規模預測
資料來源：公司財報，浙商國際預測
關于公司2021E/2022E/2023E費用方面，配合公司高端化和新品營銷，我們預計公司銷售費用率在未來將繼續小幅提升；行政費用方面，我們預計費用率將基本保持當前水準；研發費用方面，預計公司后續會持續提高研發投入，未來研發費用率穩步抬升。
綜上我們預測得到公司2021E/2022E/2023E歸母凈利潤將分別達到206/225/268億元，對應公司2021E/2022E/2023E的EPS達到0.80/0.88/1.04元。
圖表 38：小米集團費用率水平
資料來源：公司財報，浙商國際預測
圖表 39：小米集團歸母凈利潤水平
資料來源：公司財報，浙商國際預測
5.2. 估值及投資建議
在估值方面，我們選取了9家國內外的相關可比公司，其中三星、蘋果和傳音是國內外知名的智能手機公司，石頭科技和科沃斯是則是智能硬件公司，騰訊、阿里、百度和谷歌則是典型的海內外互聯網企業。我們采用市盈率（P/E）對小米集團進行估值。根據當前可比公司2022E平均21.2倍的市盈率估值，對應小米集團目標價為23.09港元。目標價相較當前12.94港元的股價潛在漲幅達到78%，故我們首次給予小米集團買入評級。
圖表 40：相關可比公司估值對比
注：數據截至2022年3月8日
資料來源：Bloomberg，浙商國際
6. 財務報表
圖表 41：利潤表
資料來源：公司財報，浙商國際預測
圖表 42：資產負債表
資料來源：公司財報，浙商國際預測
圖表 43：現金流量表
