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4月14日，銀華基金2023年二季度策略會在線上召開。策略會邀請了銀華基金首席策略分析師楊丹、銀華基金基金經理程桯、招商證券首席宏觀分析師張靜靜、銀華基金經理王帥、銀華基金基金經理唐能、銀華基金基金經理方建就二季度經濟與市場進行研判和展望，對中國特色估值體系、TMT、半導體和港股等多主題投資機會進行分析。
精 彩 回 顧
楊丹：TMT和央國企有望成為全年主線行情；二季度半導體等相對低位成長股和部分順周期板塊值得關注。
程桯：基于國內經濟的回升，看好2023年的港股市場，尤其看好平臺經濟、科技及大消費板塊。后續港股市場的走勢，仍需觀望國內經濟增長及企業盈利的兌現情況。
張靜靜：原先講究的是資產的邏輯，現在要考慮債務的問題；原先講究的是增量的邏輯，現在開始要去盤活存量；原先講究的更多是效率為主，現在更多是共同富裕，以公平為主。
王帥：中證國新央企科技引領指數聚焦國防軍工、計算機和電子等科技創新領域，高度契合今年的投資熱點。
唐能：在AIGC的背景下的科技新周期，TMT有望會成為未來兩三年市場的主線。科技創新對TMT板塊有重要的推動作用，決定TMT板塊行情的持續性和高度。
方建：要牢牢把握半導體行業國產化機遇，對標費城半導體指數，尋找國產化龍頭公司，同時適時擁抱周期機會。
以下為嘉賓完整觀點：
銀華基金楊丹：
對二季度A股整體偏樂觀?
警惕海外余波未平
銀華基金首席策略分析師楊丹以“二季度經濟研判與A股市場展望”為主題發表演講，具體如下：
宏觀經濟“東升西落”
楊丹認為今年的宏觀經濟大致可以概括為“東升西落”。國內經濟正處在正常而良好的復蘇修復通道中，且無論復蘇強度如何，與全球其他主要經濟體橫向比較仍具顯著優勢。
同時楊丹指出，但海外衰退風險仍需關注。目前歐美銀行風險事件仍在監管的可控范圍之內，美股在二季度也存在結構性機會。但年內其他國家及行業的潛在風險點可能會繼續暴露，美國主要經濟指標也與歷史上其每次進入衰退時的域值比較相近。尤其是在今年下半年，我們需警惕海外衰退的壓力傳導至國內經濟和市場情緒。
二季度A股市場偏樂觀
楊丹表示，基于銀華基金的“八個維度”分析框架，我們對二季度A股整體偏向樂觀。去年影響A股市場的核心因素是政策面，而今年是基本面。今年一季度很可能處于本輪盈利下行周期偏底部的區域，二季度有望開始新一輪上行周期。無論是宏觀經濟還是企業盈利，大概率將在二季度延續階段性改善態勢。
除去宏觀經濟和企業盈利這兩個核心因素，八個維度還包括流動性、政策面、股本、風險偏好、交易結構和估值體系。在二季度，估值體系預期也有正向變化。基于股債性價比的角度，股市總體上依然優于債市。流動性、風險偏好和交易結構預期變化較小，政策面和股本則較一季度情況有所下調。但政策面和股本并不是影響今年市場的核心變量。同時，經濟在二季度進入順周期進一步的修復后，政策靠前發力可能有所弱化，但針對重點產業的結構性政策仍值得期待。像是今年以來的兩大熱門板塊——TMT和央國企，很好地符合了當下高質量發展的政策基調。
TMT和央國企
有望成為今年主線
在今年一季度的市場快速輪動中，TMT整體表現較強，引發了很多市場爭議。現在TMT是否已經過熱？行情是否已經結束？又能否成為全年主線？
根據對歷史上每一次市場主線的復盤，一個板塊能否成為季度級別以上的市場主線，主要取決于七個條件：政策、經濟復蘇景氣拐點、流動性資金面、技術變革科技創新、倉位、估值、擁擠度。每一次的主線行情，通常需要具備至少四個條件，滿足六個甚至七個條件則是更為理想的情況。
在今年，TMT和央國企有望成為全年主線。具體來講，站在二季度初的時點上，TMT板塊滿足了除“擁擠度”以外的六個條件，央國企也已具備了除“擁擠度”和“技術科技創新”之外的五個條件。盡管這兩大板塊目前擁擠度較高，短期內可能會有一定的調整壓力，但擁擠度可能不會是能否成為全年主線行情的強約束指標。對于TMT板塊，它滿足的條件數量較多，預計板塊熱度持續時間較長，行情大概仍未走完。對于央國企板塊，隨著政策明朗化，真正符合中國特色估值體系含義的股票在未來仍有可觀的上漲空間，尤其是有資產注入和重組預期的個股以及有雙邏輯的行業。
具體到二季度，半導體板塊值得關注。半導體目前在“機構持倉”及“技術變革科技創新”兩個方面較弱，滿足其余五個條件。但國內半導體整體技術變化很快，仍需持續動態跟蹤業內變化。同時，從全球的技術變革的角度，可能TMT板塊強于半導體板塊，但國內情況則有所不同。
此外，新能源和醫藥兩個板塊滿足四個條件，相比之下成為全年主線的可能性低于TMT。總體而言，從全年維度來看，TMT和央國企成為全年主線行情的概率較大；具體到二季度，以半導體為代表的低位成長股有望迎來反彈。
銀華基金程桯
港股或中期震蕩，但全年看好
銀華基金基金經理程桯以“港股市場策略——中期震蕩、全年看好”為主題發表演講，具體如下：
美國風險仍未見底
國內經濟增速相對樂觀
程桯認為，美國經濟在今年二季度可能持續下行，短期內將對港股估值造成一定壓力。
目前，美國中小銀行流動性危機已經暴露，而通脹水平仍居高位。美國的通脹黏性較高，由此工資、租金和服務業的價格黏性也很強，導致美國今年PPI預期向下，進而可能致使企業利潤率呈現比較明顯的下滑趨勢。
從全年經濟來看，國際貨幣基金組織對2023年美國經濟增速預測下調0.5%（數據來源：Bloomberg）。而對于美股盈利，上半年大概是顯著負增長，下半年由于不確定性因素較多，仍存在下調的風險。根據歷史經驗來看，今年美股盈利增速可能下滑10%到20%。??
在今年三季度，美國經濟有望見底，股市則先于經濟1-2個月見底，但仍需觀望美國中小銀行危機的演繹及通脹情況。如果美國政府對中小銀行的救助效果顯著，經濟見底的時間可能會提前；反之，經濟見底的時間則會繼續延后。同時，美國通脹最近初現放緩勢頭，通常股市會在通脹見頂后6-12個月慢慢下行。美聯儲加息意愿仍較強烈，但也可能因為銀行風險放緩步伐，下半年可能轉為降息。
另一方面，程桯表示，中國經濟增速預期相對樂觀，一定程度上可以對沖全球市場帶來的港股估值下行風險。國際貨幣基金組織對今年中國經濟增速的預測上調了0.5%（數據來源：Bloomberg），中國企業盈利增速預期明顯優于其他國家。同時，目前可分配的中國股票在海外主動型基金中的倉位占比低于歷史均值。如果經濟有所好轉，海外主動型基金大概也將有較明顯的加倉。
國內經濟帶動估值增長
全年看好港股市場
程桯表示，基于國內經濟的回升，看好2023年的港股市場，尤其看好平臺經濟、科技及大消費板塊。
估值方面，自去年12月至今年2月，港股呈現出明顯的估值修復，但絕對估值仍低于歷史均值水平。對于港股通標的2023年盈利預期，市場在今年年初上調了香港本地金融股預期，在3月年報季后上調了中資股盈利預期，尤其是餐飲和軟件行業（數據來源：Bloomberg，截至2023年3月）。資金方面，今年1月以來，港股資金全面持續流入（數據來源：Bloomberg，截至2023年3月）。同時，今年互聯互通擴容比較明顯，有望帶來香港資金互相交流、購買的活力提升。
后續港股市場的走勢，程桯認為仍需觀望國內經濟增長及企業盈利的兌現情況。具體來講，他主要看好如下三個板塊：
①平臺經濟：國內經濟有望在下半年出現比較明顯的回升，港股市場的企穩回升則和國內經濟的景氣度回升關聯度最大。目前，平臺經濟估值水平和盈利預測處于較低的水平。今年開始，受就業拉動和自身經濟周期的影響，企業盈利預測有明顯上調，預計估值也得到比較明顯的提升。
②大消費板塊：比較看好食品飲料、博彩等大消費板塊。一是它們的估值水平在比較低的位置；二是根據港股的特性，如果國內經濟明顯復蘇，港股漲幅對基本面的反映往往比A股更充分。
③科技板塊：港股以半導體、通信、電子等代表的高科技企業目前估值較低。受經濟增速回升態勢及產業政策支持的影響，這類標的今年可能有較明顯的收益向上。
招商證券張靜靜
中國特色估值體系指向“公平兼顧效率”
招商證券首席宏觀分析師張靜靜與主持人晴天進行了名為“‘中特估’主題投資機會及中證國新央企科技引領指數成長性分析”的分享，具體如下：
中國特色估值體系
指向“公平兼顧效率”
晴天：我們在這個時點提出建設中國特色估值體系，到底指向了什么？
張靜靜：現在，我們可能要在共同富裕的背景之下，把“公平”提到了一個權重更高的位置。如果原先是由國企和央企承擔了“公平”的角色，現在應該問他們再要一些效率。所以，我們在這樣的一個轉變當中，提出了中國特色的估值體系，是一個措辭的變化，或者叫一個核心矛盾的變化。
晴天：我們要向原本承擔公平角色的央國企去要效率，跟我們重視中國特色估值體系的建設有什么關系？它的本質到底是什么？
張靜靜：我們已經告別了增量的時代，要進入到一個存量時代了。存量時代就意味著兩點：1.原先能承擔公平角色的國央企，它要發揮更多的作用。2.如果土地出讓金未來可能會像去年一樣，跟之前相比有一些降幅，從國家資產負債表或者地方財政的角度來講，收支就有可能不平衡。之前高速發展期，可能成本稍微高一點沒關系，但是現在我們可以向原先承擔公平角色的國央企，再要一點效率，讓它們能增加一點收入，來幫助緩解國家資產負債表，甚至地方財政壓力，實現財政資產負債表的平衡。
“舉國體制”來進行科技創新
晴天：我們從政策層面可以看到對于央國企的要求，但是對于央國企來說，他們究竟要如何做？對于央國企的發展和建設，到底是指向了怎樣的一條路？
張靜靜：本世紀以來，中國的經濟或資本市場出現了三個階段的發展。
第一個階段，2000年到2011年這個階段，我們的主題是地產支柱時代。
2012年之后，當我們的人均GDP過了1萬美元之后，大家可以向中端甚至高端的消費躍遷一下，所以第二個階段叫做消費升級。
在第三個階段，其實應該跨過中等收入國家陷阱。首先城鎮化率加速時代已經過去，不能簡單地說消費升級了，而且現在要兼顧共同富裕，還要兼顧公平。這樣一個狀態下，我們當下的時代主題應該是科技，包括高端制造。
現在可以說是“舉國體制”來進行科技、高端制造的發展。這個時候，我們既不能讓經濟過熱，又要有底線思維，這個責任應該給到了國央企來肩負。
對國央企來說，我們可以看到更多的科研投入，包括它的KPI（考核）也進行了一些變化。現在也從之前的“兩利四律”變成了“一利五律”，理論上后面的發展都是以ROE為導向。
晴天：您談到我們經歷了三個發展階段，經歷了劉易斯拐點，然后我們談消費升級，在我們舉國體制來談科技興國的時代之下，這些央國企能夠覆蓋到這樣的一些行業里面嗎？對我們國民經濟到底有哪些具體的影響？
張靜靜：央國企涉及比較多的行業，一是國防軍工，大概有40家左右的企業；二是機械，機械可以跟高端的制造匹配；三是公共事業，如果我們談共同富裕也好，或者談公平也好，應該保證民生和社會體系的穩定，這是由公共事業驅動的；四是計算機；之后就是一些基礎化工。
銀華基金王帥
央企科技引領指數
與今年市場熱點高度共振
銀華基金基金經理王帥以“央企科技引領指數與今年市場熱點高度共振”為主題發表演講，具體如下：
首只純科技類央企指數
開辟新投資領域
王帥表示，中證國新央企科技引領指數有機結合了“央企”和“科技”兩個概念，能夠充分體現央企在科技創新上的資源和力量優勢，很好地彌補了近兩年市場上創新型投資標的的空缺。追蹤該指數的中證國新央企科技引領指數ETF也有望成為近兩年科技類股票ETF的新標桿。
該指數的編制，基金經理王帥也參與其中。去年，王帥接到科技引領指數編制的咨詢委托后，充分發揮銀華基金在指數編制領域的歷史積淀優勢，為指數編制方案做出了貢獻和參考，最終50只科技類央企龍頭股從中證全指指數4499只股票中脫穎而出。該指數的“出爐”具體來看：
第一步：篩選出380只具備央企特點的股票，包括隸屬國資委的央企名單、實際控制權或第一大股東歸屬于國資委的企業。
第二步：進一步篩選出若干符合科技創新屬性的股票。航空航天與國防、半導體、電子、計算機、通信設備和技術服務等行業具有鮮明科技引領屬性。篩選出涉及這類行業的股票，并進行因子選股。最核心的強因子是研發支出占比。從中篩選出過去三年研發支出增速為正，且過去一年研發支出占營業收入的比例不低于3%的企業。
第三步：精選盈利能力強的龍頭企業。不同于初創科技型公司，央企龍頭公司需要考察凈利潤增速和營業收入增速等盈利能力。最終選取50只兼具科技性和盈利性的科技類央企，組成科技引領指數。
行業分布聚焦科技創新
投資價值凸顯
那么，科技引領指數的投資價值具體如何呢？王帥總結了如下四點：
一是行業分布聚焦科技創新，成分股分布均衡。相較于其他科技類指數，科技引領指數中國防軍工行業占比顯著更高，形成了鮮明的對比和互補。該指數中，國防軍工、計算機及電子行業占比約95%，尤其國防軍工占比更是近半。而其他科技類的指數，主要分布在醫藥、電力和新能源板塊。此外，不同于其他科技類指數，該指數的成分股均勻分布在滬深兩市，更為均衡。
二是主要行業景氣度上行，符合市場投資主題。科技引領指數涉及的四個主要板塊——國防軍工、計算機、電子和通訊運營，與今年市場熱點高度共振。國防軍工行業是今年的重點，同時也貼合了發展高端裝備制造業的政策主題。計算機行業中，隨近期人工智能相關概念的火爆，國產IT生態有望全面崛起。電子行業長期基本面趨好，待2023年行業景氣度復蘇，電子板塊多個投資主線將涌現。通訊運營行業在當前數字經濟和“東數西算”產業政策紅利的雙重作用下，行業需求有望放量。
該指數與今年投資主題的高度契合，并不是一個巧合。早在指數研發階段，就對政策支持性行業進行了梳理，并將相關行業納入到指數中。
三是長短期業績好，兼具收益彈性和低波動率。在全市場科技類指數中，中證國新央企科技引領指數的長短期業績表現較好。該指數自2018年以來區間累計收益40.3%，自2020年以來區間累計收益30.56%，2021年度收益為18.04%。同時，該指數的波動較低，即便在2020年和2021年，也沒有像其他科技類指數一樣出現高漲后的急速下跌。（數據來源：Wind，截至2023.2.22,指數過往業績不預示未來表現）
四是成分股具備估值優勢，指數市場容量成長性高。估值方面，大部分成分股的估值處在近三年的相對低點，具有一定的估值優勢，且保持著較穩定的正向盈利水平。同時，在“中國特色估值”體系下，央企科技企業的估值有望進一步提升。市場容量方面，科技引領指數的成分股數量和總市值小，但彈性很高，未來市場容量值得期待。
銀華基金唐能
AIGC引領科技新周期?
TMT有望成為全年主線
銀華基金基金經理唐能以“AIGC引領科技新周期”為主題發表演講，具體如下：
從現在到未來兩三年
TMT都有可能成為市場的主線
唐能表示，看好科技新周期，特別是在AIGC的背景下的科技新周期。當下的時點，是“天時地利人和”的大背景，主要有三方面：偏長期角度看，移動互聯網紅利逐步減弱，長期增長動能不足，全球需要新動能。中期維度是房住不炒，房地產銷售中期增速放緩，需要新的經濟增長點。短期來看全年經濟弱復蘇，核心資產空間受限，有利促成科技板塊的結構性機會。
“以ChatGPT或者以大模型為背景的人工智能有可能是這一輪經濟增長的重要動能。”唐能說，一個偏長的背景來看，也在醞釀著新的經濟周期，需要殺手級的產品來拉動全球經濟的增長，需要新的生產力，人工智能有可能成為這一輪經濟增長的重要動力。
他表示，今年市場的主線猜想是：TMT最有望成為全年主線之一；半導體，央國企也值得重點關注。今年TMT占據了較有利的多維度條件，數字經濟的戰略正在推進。TMT的催化無論是從國內對數據的重視，還是全球范圍來看大模型科技新周期的政策催化都比較強。從倉位和估值來看，TMT過去3、4年都沒有出現較大創新。估值水平相比歷史分位處在一個極低的水平。
唐能進一步認為，從現在到未來兩三年，TMT都有可能成為市場的主線。一是TMT過去三年大幅跑輸市場，估值較低。二是TMT板塊周期性見底回升。三是大模型影響面很寬，商業化落地速度快，對傳媒、計算機和通信三大板塊的影響都很大，打開了行業成長的天花板。以傳媒為例，最近日本基于大模型落地了一個與NPC虛擬人進行互動的偵探類游戲。可以看到它對游戲行業的影響，以前大家玩游戲玩的是不確定性，但大部分人物是預設的。有了AIGC，一是可以讓游戲場景更豐富，游戲對手可能是虛擬的機器人，但他的表現可以和正常人類完全一樣，拓展游戲的可玩性。從更長遠角度來看，游戲可能出現泛化。現在的手游、游戲在人工智能拓展之后，以后可能也不叫游戲叫“虛擬現實”，和現實世界平行，虛擬現實的參與度會有極大的提升，可能不僅僅是在游戲，或者是進行簡單的娛樂。
唐能指出，在一些生產場景，包括遠程會議等各種場景都會有很大的應用，極大的打開了游戲行業、內容行業的天花板。有這樣三個層面，我們認為TMT可能會成為未來兩三年市場的主線。
大模型是信息科技的動力系統
對社會效率有極大的提升
唐能認為，科技創新對TMT板塊有重要的推動作用，決定TMT板塊行情的持續性和高度。
大模型是信息科技的動力系統，對社會效率有極大的提升。動力系統的變化對經濟的推動是革命性的。大模型可以理解為信息科技的動力系統變化，以前我們的操作系統是windows、iOS、安卓，現在動力系統變成了大模型，變成了ChatGPT等。對信息科技的推動是內核式的影響，極大提高了社會的生產效率。大模型是自然語言模型，大幅降低人工智能的成本，智能化在各個行業快速滲透。
此外，自生成內容，可以理解為更高級的智能人，可以快速理解人的想法、思維和語言，轉化成為大家所需要的內容。智能化的空間被打開了，加速了人工智能的商業化。綜合這兩個原因，大規模是一個動力系統的躍升，真正大模型可以較為有效的利用就是從今年年初開始，應用端已經逐步在爆發了。
唐能表示，觀察ChatGPT能不能持續引領市場主線，就關注兩點：一是有沒有更多以前的科技巨頭在快速加入大模型的生產。如果大模型成為科技革命的大周期，那么不加入這個大模型，會不會沒有趕上科技創新的浪潮，有可能這是一個顛覆性的影響。
二是運用大模型進行開發和改造，對原來生產進行改造的企業能不能推出特別有競爭力的產品，來帶動客戶效用的提高，最重要的是推動收入的提升。
當然，還有成本的降低，能夠實現業績的落地，這是觀察大模型對全社會的影響，是考察最重要的兩個方面，目前來看都非常正面，無論是大科技巨頭的快速加入，包括大模型的應用端爆發，預估二季度可以快速兌現。
銀華基金方建
半導體國產化是當前重要的投資機會
銀華基金基金經理方建以“半導體行業投資策略與展望”為主題發表演講，具體如下：
半導體行業長坡厚雪
方建表示，半導體行業雖然在近幾年漸趨成熟，但依然是充滿活力、高速增長的一個行業。
美國半導體市場是一個值得參考的成熟案例。近年來，美國納斯達克指數遠遠跑贏道瓊斯指數，而費城半導體指數跑贏了納斯達克指數（數據來源：Wind；數據日期：2018.9.1-2023.4.7）。同時，在納斯達克指數中，美國市值排名前165家公司中就有27家半導體公司，且市值均超過150億美元（數據來源：Wind；截至2023.4.7）。可以說，半導體市場空間很大，能夠孕育出大市值公司，是一個長坡厚雪的行業。
較于全球，中國的半導體市場規模增長更快，在全球市場中的份額有望越來越高。從半導體市場的三個主要環節來看，在封裝測試方面，中國與全球技術相差較小，基本實現了國產化；但在芯片設計和晶圓制造方面，中國在全球產業鏈中仍比較落后，成長空間較大。（數據來源：IC Insights、CCID Consulting；截至2023.04.07）
兼顧國產化和周期機會
方建認為，半導體行業作為一個重要且成熟的行業，周期性非常強烈。雖然全球半導體市場在穩步向上，但增速波動較大。通常，半導體行業的周期在3到5年，向上的周期一般是1.5年，向下的周期可能更長一些。由于半導體周期的力量非常強，在向下周期中很難尋找投資機會。目前所處的這輪向下周期，從2022年下半年開始，在今年三季度或四季度可能見底。
半導體國產化是當前重要的投資機會。近年來，半導體國產化一直是向上的。受國際貿易形勢影響，半導體國產化率在2018年7月后開始快速增長，且提升空間仍很大。中國的芯片設備需求占全球的45%，但國產化滲透率在一些領域甚至仍是個位數（數據來源：某芯片上市公司年報，Gartner，中國國際招標網，中信證券研究部）。同時，中國不存在半導體行業認知的障礙，國產化的成功率很高。如果企業有機會進入產業鏈不斷迭代，就會有成功的可能。
據此，方建概括了在不同市場周期中的半導體投資策略：在半導體向下周期中，要牢牢把握國產化，賺公司業績成長的錢；在半導體向上周期中，要兼顧周期機會，尋找同時受益于國產化和向上周期的品種，做到進可攻、退可守。
具體來講，怎么尋找半導體行業的優質標的呢？方建給出了兩個思路。
一是把握半導體國產化機會，龍頭公司的確定性相對更強。這是因為半導體行業的馬太效應很強。半導體行業的最大成本是流片成本，如果沒有規模效應，成本就會被極大拉高。同時，這也意味著引進新供應商的風險更高。也許新供應商可以提供更低的價格，但如果生產線出現問題，帶來的損失是更大的。??
國內半導體行業的馬太效應也在逐漸凸顯。2018年開始，受制裁影響，國內的半導體下游把供應鏈向本土企業開放。經過幾年的發展后，每個領域中都已浮現出了多家頭部公司，供應鏈的壁壘又慢慢重新恢復。在龍頭的發掘上，可以參考美國半導體市場，從費城半導體指數中看出什么樣的公司能成長為龍頭。
二是兼顧周期向上的機會，需要關注設計股。現在A股市場中與半導體周期相關的主要集中在設計股，可以在周期向上時，從中尋找兼顧周期和國產化的標的，做到攻防兼備。
風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本文在任何情況下不作為對任何人的投資建議或出售投資標的的邀請。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。基金凈值會因為證券市場波動等因素產生波動，投資者需根據自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，謹慎選擇合適的產品并詳細閱讀產品合同、招募說明書、產品資料概要等法律文件。基金投資策略、投資范圍、基金經理等相關信息，可前往銀華基金官網的信息披露板塊查詢了解。
